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热点话题问答

Q1

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如何解读“十五五”保障房的战略变局？

工商企业评级部总经理张任远答：

我们预计，“十五五”期间保障房建设筹集量或有下调，“量”的扩张不再是核心追求。这一“以质代量”的调整，是应对土地制约、地方债务风险管控与房地产供需变局的必然选择。我们判断“十五五”期间，商品房收储可能难以独自承担民生保障重任，保障房筹集仍需多轨并行，“自建”仍会是重要的筹集来源。在尽管建设筹集量可能下调，但通过将有限资源集中用于最核心的民生保障领域，其战略重要性并未削弱。

我们认为，有套利空间的保障房产品将成为过去，有限的土地和资金将集中投向与民生关联最紧密的公租房和配售型保障房领域，这种结构优化将接棒履行保障房的战略使命。一方面，多地政府主动缩小保障房筹集范围，力求保障房资源的精准投放。未来土地和资金将重点投向与基本民生联系最紧密的公租房和配售型保障房，而人才房、安居房等品类将逐步退出。此举旨在强化住房的保障属性，抑制套利空间。另一方面，租重于售同样是为扩大保障覆盖面、精准匹配低收入居民住房需求而可能采取的策略。由于租赁型住房能更低成本、更广范围地覆盖新市民、青年人等群体的过渡性需求，且筹集方式更灵活，因此保障性租赁住房的地位将进一步提升。

这一战略转变使保障房专营企业面临明确的三重挑战。首先，去化难度显著增加。在房价整体下行背景下，保障房的相对价格优势收窄，且配售型保障房的封闭流转制度可能直接影响市场购买意愿。其次，融资存在瓶颈，尽管有专项债、政策性金融工具等多渠道支持，但项目常受资本金不足、拆迁进度等具体问题制约。最后，项目资金平衡持续承压。由于公益属性强，企业自身盈利能力有限，在地方财政承压的背景下，项目若长期无法实现现金流平衡，除会影响企业可持续经营能力外，还需政府提供持续资金支持，最终影响保障房战略落地效果。

尽管面临挑战，我们认为保障房专营企业信用质量仍居基础设施建设行业优秀梯队，保障房专营企业职能重要性和必要性会更为凸显。这主要得益于其不可替代的民生职能所带来的稳定政府支持，以及更为多元的融资政策。此外，相较于传统城投企业，保障房企业拥有能够产生持续现金流的租赁资产，并普遍遵循“长期负债匹配长期资产”的审慎融资策略，债务结构更为合理，提供了额外的信用缓冲。不过，若企业仅以保障房名义行融资之实，业务纯粹性不足铁门关预应力钢绞线价格 ，则其信用优势将被削弱。

Q2

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票面利率大于3%的城投成色如何？

工商企业评级部总经理张任远答：

2025年1-8月，全国共新发行票面利率高于3%的城投债575笔，涉及发行人353个。从发行方式来看，私募债（含PPN）是高收益债券1的主要来源。在利率分布方面，67%的债券票面利率集中在3.0%-3.5%区间，23%处于3.5%-4.0%区间，而利率超过4%的不足一成。值得注意的是，贵州、广西、山东三省中，票面利率超过3.5%的高收益债券发行规模占比较高。

从区域分布来看，山东、河南、四川是高收益城投债的主要发行地。进一步分析表明，这一分布特征与一个关键因素密切相关：负面舆情。上述三省亦是近年来城投信用风险事件相对多发的区域。数据显示，在所有高收益债券发行主体中，有40%曾直接涉及负面信用事件。我们认为，在地区财力持续承压的背景下，已涉及舆情的主体其债券与非标债务之间的信用分化将长期存在。城投平台预计仍将优先保障标准化债券的兑付，这意味着非标债务的风险远未消除，存量风险化解将是一个漫长的过程。未来一年，部分涉及舆情的地区仍面临较大的债务到期压力，再融资工作将在负面舆情的影响下艰难推进。我们预计，到期债券大概率可通过借新还旧实现滚续，但非标等债务的再融资仍面临较大挑战。特别是那些存量债务规模大、但标准化债券占比低的地区，钢绞线厂家非标债务的接续问题尤为严峻。

此外，我们还发现有相当规模的高收益主体来自暂未识别到负面舆情的城市，这些主体多集中于湖北、湖南、广西、江西等省份，亦有个案散见于广东、福建、北京等综合实力较强的省份。对此，我们主要有以下三点观察：第一，市场避险的逻辑并不局限于“高债务率”。投资者不再仅仅关注债务率这一单一指标。样本显示，在64个存在高收益主体的非舆情城市中，仅有15个属于高债务率地区，其余超过七成并未处于债务率最高档。这表明，在发展中化债的思路下，投资者的规避逻辑不再仅仅针对高债务率，而是更加注重区域的综合经济实力，即其解决债务问题的根本能力。第二，同属高债务地区，财力状况却存在明显差异。在地方债务管控普遍强化的背景下，政府的支持意愿已普遍提升，但对于高债务率地区而言，支持能力更为关键。“高债务、弱财力”地区的风险系数相对更为突出。第三，即使是优质地区，也存在个别薄弱环节。部分城市在经济财政指标上没有明显短板，却依然出现了高收益债，这需归因于发行主体自身的个体因素。数据显示，在此类“优质区域”中，发行高成本债券的主体有超过40%属于层级较低、职能边缘化的“一般平台”，而区域核心平台的占比仅为18%。这清晰地表明，市场正在对不同层级的平台进行差异化风险定价。

总体而言，我们认为未来化债与转型资源将高度集中，优先流向头部核心平台。而那些职能弱、层级低、不具备市场化转型条件的平台，则可能面临被整合或退出市场的风险。这表明，信用分析不能止步于区域层面，更需穿透至平台个体，从其层级、职能与转型资源中识别风险，规避在分化大潮里可能被边缘化的主体。

1我们将票面利率高于 3%的城投债界定为高收益债券，其发行主体即为高收益主体。

债券发行情况

2025年11月，债券市场整体发行规模环比增加，但同比略有下降。地方政府债发行节奏显著加快，主要受新增专项债券和特殊再融资债券额度扩大推动，发行数量与规模环比均增，但规模不及去年同期水平。11月新增专项债和特殊再融资债券规模大幅攀升的背后，在于5000亿元地方债结存限额的加快发行——10月17日，财政部相关负责人表示，从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、部分省份项目建设等。其中3000亿元用于化债，2000亿元用于稳投资。

工商企业债发行活跃度提升，中期票据、定向工具（PPN）及公司债发行规模环比均有所增加。龙头央企的大额发行是中期票据的主要增长动力，其中国家电网本月集中发行6期中期票据，合计规模达800亿元；中国国新发行了204亿元中期票据（稳增长扩投资专项债）。金融机构债发行显著放量，核心驱动力来自商业银行债，尤其是国有四大行为补充资本与优化负债结构而进行的大额发行。资产支持证券发行规模环比实现增长，主要来自企业资产支持证券的拉动，同比规模则基本持平。

根据标普信评的工商企业行业分类，2025年11月，工商企业债券发行整体略有回暖。受监管的公用事业行业因国家电网集中发行6期中票（合计800亿元）而环比增长明显；交通基础设施行业发行规模也小幅上升。而城投企业发行规模延续收缩态势，环比下降6%。

净融资额

2025年11月，全市场工商企业类信用债延续净流入态势，且规模较上月有所扩大。分区域来看，北京由于发行相对活跃且到期偿还量较小，净融资规模位居全国首位；重庆、湖南、江西、贵州等地融资环境出现积极改善，净融资额均由负转正。与之相对，江苏因当月新债发行环比收缩，成为净流出规模最大的地区。

取消发行情况

2025年11月，债券市场取消发行总量较上月增加。工商企业债取消发行规模环比增加25%，且大部分集中于城投及交通基础设施行业；商业银行同业存单的取消发行情况整体保持稳定，取消家数与规模较上月仅有小幅回落。

标普信评主体评级信息

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